ブルドックソース（2804）2027年3月期中間決算分析――還元を支えたのは持ち株だと読みました

はじめに
売上は前年並みで、4つの利益の向きがそろわない
経常利益を増やしたのは、持ち株の売却益
本業の利益を削ったのは、販管費の増加
営業キャッシュ・フローのマイナスは、税金の払い込みだった
株主への還元と、その元手
会社はどう説明しているか
通期予想に対して、どこまで来ているか
私はどう読んだか

はじめに

ブルドックソースは、とんかつやコロッケにかけるソースの会社です。スーパーの調味料の棚で、中濃ソースの瓶を見たことがある人は多いと思います。関東の家庭では定番のソースで、関西では傘下のソース会社が地元の味を受け持っています。

作っているのは家庭向けだけではありません。スーパーの総菜売り場で揚げ物にかかっているソースや、飲食店の厨房で使う業務用のソースも手がけています。ほかにはドレッシングを家庭向けに広げていて、欧州の日本食レストラン向けの輸出や、上海の現地法人での販売もあります。

毎日使うものではありません。それでも冷蔵庫か戸棚には、たいていあります。そういう品物を作っている会社の、半年分の決算です。

売上は前年並みで、4つの利益の向きがそろわない

2026年10月23日に出た中間決算です。対象は4月から9月までの半年です。

	今回	前年同期	増減率
売上高	74億円	73億7,500万円	+0.3%
営業利益	2億8,400万円	3億200万円	△5.9%
経常利益	10億4,200万円	8億1,000万円	+28.6%
純利益	7億200万円	20億6,900万円	△66.0%

売上は前年とほぼ同じです。営業利益は少し減り、経常利益は3割近く増え、純利益は3分の1ほどになりました。同じ決算の数字なのに、利益の向きがばらばらです。

経常利益を増やしたのは、持ち株の売却益

営業利益2億8,400万円に対して、経常利益は10億4,200万円あります。その差は、短信の8ページ目にある営業外収益から来ています。

営業外収益	前年同期	今回
受取配当金	1億5,200万円	1億8,700万円
投資有価証券売却益	3億8,800万円	5億6,700万円
受取保険金	―	2,500万円
営業外収益合計	5億4,500万円	7億9,700万円

いちばん大きいのは、持っている株を売って出た利益、投資有価証券売却益5億6,700万円です。本業で稼いだ営業利益の2倍近くを、株の売却で得たことになります。

純利益が3分の1になったのも、本業とは別の話です。前年の中間期には、固定資産売却益21億5,000万円という特別利益がありました。今回はそれがありません。前年が特別に大きかったので、比べると大きく減って見えます。

本業の利益を削ったのは、販管費の増加

営業利益の減り方を、損益計算書の上から見ていきます。

	前年同期	今回
売上原価	49億9,500万円	50億800万円
売上総利益	23億8,000万円	23億9,100万円
販売費及び一般管理費	20億7,700万円	21億700万円
営業利益	3億200万円	2億8,400万円

粗利は1,100万円増えています。営業利益を減らしたのは、販売費及び一般管理費が3,000万円増えたことです。ここまでは損益計算書の数字です。

原価の負担は値上げや生産の工夫で吸収できていて、そのぶんを販売や管理の費用が食った、と私は読みました。

営業キャッシュ・フローのマイナスは、税金の払い込みだった

キャッシュ・フロー計算書（短信の10ページ目）を開いたところで引っかかりました。営業キャッシュ・フローが1億7,200万円の流出です。前年同期は5億6,700万円の流入でした。

2023年に、増収増益なのに営業キャッシュ・フローがマイナスの会社を見たことがあります。同じ形かと思って、上の行から順にたどりました。……いや、これは違う。

営業キャッシュ・フロー	前年同期	今回
小計	5億8,000万円	5億6,600万円
法人税等の支払額	△1億3,600万円	△8億8,800万円
営業活動によるキャッシュ・フロー	5億6,700万円	△1億7,200万円

小計は前年とほとんど同じです。商売で現金が入ってくる力は落ちていません。違うのは、法人税等の支払額が8億8,800万円に膨らんだことだけです。貸借対照表でも、まだ払っていない税金を示す未払法人税等が、9億2,000万円から3億3,600万円へ減っています。

前年に計上した土地などの売却益にかかった税金を、この半年に払った、と私は受け取りました。短信には、どの利益にかかった税金なのかまでは書かれていません。

株主への還元と、その元手

本業の現金が税金でほぼ消えた半年に、会社は株主へ大きく返しています。お金の出入りを並べます。

出ていったもの	金額	入ってきたもの	金額
自己株式の取得	8億100万円	投資有価証券の売却等	9億6,100万円
配当金の支払	3億1,800万円	保険積立金の払戻	1億4,300万円
長期借入金の返済	3億800万円	現金及び現金同等物の減少	7億4,000万円

自己株式の取得と配当で、合わせて11億1,900万円を返しました。内訳は、自己株式の取得が8億100万円、配当金の支払が3億1,800万円です。手当てしたのは、持ち株の売却と手元の現金です。

短信の4ページ目には、総還元性向60%以上を踏まえて配当と自己株式の取得を行い、政策保有株式の売却も積極的に進める、と書いてあります。この半年の現金は、その方針どおりに動いたことになります。

持ち株そのものは減っていません。投資有価証券は134億2,400万円から149億円へ増えています。売ったのに14億7,600万円増えたのは、保有株の時価が膨らんだからだと短信の5ページ目にあります。総資産374億4,700万円のうち149億円、4割ほどが投資有価証券、というのが私の割り算です。

会社はどう説明しているか

売上について、会社は商品の種類ごとに説明しています。

区分	売上高	前年同期比
家庭用ソース	39億6,500万円	△1.1%
業務用ソース	21億4,100万円	+0.8%
家庭用ドレッシング・たれ等	5億9,900万円	+2.2%
家庭用その他	2億7,000万円	前年同期並み
輸出	3億2,400万円	+2.9%
現地法人（上海）	9,800万円	+44.4%

家庭用ソースは、復刻版や辛口の新商品が好調だったものの、西日本での販売がふるわなかったとしています。業務用はスーパーの総菜向けが堅調、輸出は欧州の日本食レストランの増加が理由です。なお、今期から区分の一部を変えたと断りがあります。

売上の説明は、そのまま受け取ります。上海の伸びは目立ちますが、金額は全体の1%強です。

費用の説明には留保を付けます。会社は中東情勢による資材の一部高騰と電力費の上昇を挙げ、生産効率の向上や資材仕様の見直しに努めた、と書いています。ただ損益計算書では粗利が増えていて、営業利益を減らしたのは販管費の側でした。販管費のどこが増えたのかは、決算短信には書かれていません。

通期予想に対して、どこまで来ているか

通期予想は5月15日に出したもので、今回も変えていません。

	通期予想	中間期実績	進捗率	残り6ヶ月に必要な額	残り6ヶ月の前年比
売上高	152億円	74億円	48.7%	78億円	+6.7%
営業利益	6億2,000万円	2億8,400万円	45.8%	3億3,600万円	+7.9%
経常利益	13億5,000万円	10億4,200万円	77.2%	3億800万円	△39.4%
純利益	9億5,000万円	7億200万円	73.9%	2億4,800万円	△34.3%

進捗率と残り6ヶ月の数字は、通期予想から中間期の実績を引いて私が出したものです。

売上と営業利益は、まだ半分に届いていません。下期は前年の下期より売上で7%ほど、営業利益で8%ほど上積みが要ります。

経常利益のほうは形が変わっています。下期に必要な経常利益3億800万円は、下期に必要な営業利益3億3,600万円より小さい額です。上期は、営業外収益が7億9,700万円、営業外費用が4,000万円でした。差し引きで7億5,700万円の上乗せがあったことになります。それが下期は、営業外の収支がマイナスになる前提です。