日本たばこ産業（2914）中間決算分析――営業利益の伸びを支える区分に、ロシアが入っている

はじめに
この決算で何が起きたか
本数はほとんど増えていない。値上げが効いている
営業利益+29%には、償却費が減った分も乗っている
稼ぎ頭の区分に、ロシアが入っている
現金はどう動いたか
会社はどう説明しているか
通期予想に対して、どこまで来ているか
私はどう読んだか

はじめに

たばこの会社です。紙巻きの「メビウス」や「ウィンストン」「キャメル」を国内外で売っていて、最近は火を使わずスティックを加熱する「プルーム」という機器も広げています。買うのは世界中の喫煙者で、日本だけの会社ではありません。売上の大半は海外です。もうひとつ、冷凍食品や常温の加工食品も作っています。冷凍のおにぎりやうどんの棚に、この会社の子会社の商品が並んでいます。

たばこは吸う人が年々減っていく商品です。それでもこの会社が増収増益を続けられる理由は何なのか。7月30日に出た2026年12月期の中間決算（第2四半期）を読みました。1ページ目は文句のない数字です。ただ、最後まで読むと、この立派な数字の置き場所について、ひとつ引っかかったことがあります。

この決算で何が起きたか

短信1ページ目の業績表です。IFRS基準なので経常利益の行はなく、代わりに税引前の利益が載っています。単位は百万円です。

項目	今回（1-6月）	前年同期	増減率
売上収益	1,986,070	1,686,789	+17.7%
営業利益	644,940	500,129	+29.0%
税引前中間利益	605,999	457,755	+32.4%
親会社所有者帰属の中間利益	431,829	319,905	+35.0%

半年で売上約2兆円、営業利益6,449億円。増収2割弱に対して利益は3割前後伸びていて、営業利益率は前年同期の29.6%から32.5%に上がっています。同時に通期予想の上方修正と、年間30円の増配（272円へ）も発表しました。1ページ目だけなら、今日はもう読むところがありません。

本数はほとんど増えていない。値上げが効いている

まず、この売上の伸び方です。短信とは別に会社が出した決算説明会資料の数字ですが、燃やすたばこ（Combustibles）の販売数量は前年同期比+0.2%。本数はほぼ横ばいです。それで売上が2割近く伸びている。同じ資料に増減要因の内訳があって、価格・構成の効果が+1,542億円、数量の効果はむしろ△80億円とあります。

つまりこの決算は「たくさん売れた」ではなく「高く売れた」決算です。フィリピン・ロシア・トルコ・米国などでの値上げが効いた、と説明会資料に書かれています。吸う人が減っても値上げで伸びる。たばこという商品の性質がそのまま数字になっています。加熱式のプルームは数量+33.8%と勢いがありますが、まだ全体の本数の一角です。

営業利益+29%には、償却費が減った分も乗っている

短信8ページ（添付資料）に、営業利益から調整後営業利益への調整表があります。買収に伴い生じた無形資産の償却費が、前年同期の35,045百万円から今回24,335百万円に減っています。差の約107億円は、私が引き算した数字です。事業が稼いだのではなく、過去の買収の費用計上が細ってきた分で、これも営業利益+29%の中に入っています。

とはいえ、この分を除いて会社が管理している調整後営業利益でも524,493百万円から661,721百万円へ大きく増えているので、伸びの本体が費用のカラクリだという話ではありません。ただ、+29%という率を額面どおり実力と読むと少し盛られます。

稼ぎ頭の区分に、ロシアが入っている

ここがいちばん引っかかりました。

短信のセグメント情報に、たばこ事業のクラスター別内訳があります。単位は百万円です。

クラスター	自社たばこ製品売上収益	調整後営業利益
Asia（日本・台湾・フィリピン等）	457,531	167,782
Western Europe（イタリア・英国等）	427,315	188,464
EMA（トルコ・米国・ロシア等）	943,559	326,655

EMAだけで、たばこ事業の調整後営業利益682,902百万円の半分近くを稼いでいます（この割合は私の割り算です）。そしてこのEMAには、ロシアが入っています。

短信の3ページ目に、会社自身がこう書いています。ロシア事業について「当社グループ経営からの分離を含めた選択肢の検討を継続しております」「今後の見通しや業績への影響については合理的に見積ることができません」。

……分離するかもしれない事業が、いちばん稼ぐ区分の中にいる。値上げ効果が大きかった市場としてロシアの名前も挙がっています。EMAのうちロシア単独でいくらなのかは短信には書かれていないので、影響の大きさは外からは測れません。会社が「見積れない」と言っているものは、私にも見積れません。ただ、この上方修正と増配の土台の一部が、会社自身が去就を検討中と書いている市場の上に乗っていることは、読んでおいていいと思います。

現金はどう動いたか

営業活動によるキャッシュ・フローは331,329百万円の収入で、前年同期の167,451百万円からほぼ倍増です。短信2ページ目の説明は「主にたばこ事業による安定したキャッシュ・フローの創出があったこと等」。

ただ、キャッシュ・フロー計算書まで行くと、もう少し細かい事情が見えます。未払たばこ税等の減少が、前年同期は△122,440百万円と大きく現金を食っていたのに対し、今回は△38,793百万円で済んでいます。税金の支払いタイミングの差が、倍増の相当部分を説明しているように読めます。これは私の読み方で、読み違いかもしれません。一方で、営業債権は640,681百万円から753,747百万円へ増えました。棚卸資産も1,060,136百万円から1,118,751百万円へ増えていて、売上が伸びるときに増えるものが素直に増えている、という形です。

会社はどう説明しているか

面白いことに、この短信の「経営成績等の概況」は、本文がほぼありません。「決算説明会資料に記載しておりますので以下をご参照ください」とURLが置いてあるだけで、会社が自分の言葉で書いているのは財政状態とキャッシュ・フローの部分だけです。決算の中身の説明を短信の外に出す作りで、短信だけを読む読者には理由が届きません。

その説明会資料では、値上げ効果とプルームの伸長を理由に挙げ、通期を上方修正しています。数字を見る限り、この説明と実績は合っています。私はここは素直に受け取りました。

通期予想に対して、どこまで来ているか

通期予想は上方修正されました。修正後の数字は次のとおりです。単位は百万円です。

項目	通期予想	前期比
売上収益	3,885,000	+12.0%
営業利益	1,008,000	+16.3%
親会社所有者帰属の当期利益	644,000	―

中間の営業利益6,449億円は、通期1兆80億円に対して6割を超えたあたりまで来ています（この進み具合は私の割り算です）。

半分の時期に6割。出来すぎに見えますが、会社は説明会資料で、下期は総販売数量の減少を主因に成長率が上期より鈍る、と自分で書いています。上期の貯金で通期を持たせる形の予想で、そこは正直な書き方だと思います。配当272円は、カナダの訴訟和解金の影響を調整した後の利益6,420億円を基にしています。配当性向は75.2%と短信に明記されています。